Claro, la tasa debe bajar (motivo 1)

Claro, la tasa debe bajar (motivo 1)

Ante los hechos dicientes de una desaceleración de la economía colombiana, no quedará más remedio que una disminución de las tasas de interés por parte del Banco Central. Esa, por lo menos, es la receta clásica de los libros de texto para impulsar la economía y, en un país donde estamos muy lejos de la heterodoxia monetaria creativa que se inventaron en el mundo desarrollado (entiéndase Expansión Monetaria), la aplicación de las recetas clásicas es lo mejor que se debe hacer.

Parece menester impulsar nuevamente los sectores que hace un tiempo jalonaron el crecimiento económico y que al día de hoy, han estado retrocediendo, especialmente el de la construcción, que es muy sensible a la tasa de interés: tasas más altas, impactan el costo del crédito y por ende, desestimula el mecanismo de transmisión al sector real de la economía. Si el costo del crédito no baja, muy difícilmente se reactivaría el sector a las tasas que se estaban viendo anteriormente.

Ahora bien, el otro punto es el relacionado con si en el sector vivienda existe o no un precio muy alto en algunas zonas del país y en algunos estratos particulares. Las bajas tasas relativas de créditos hipotecarios en años pasados llevó a un incremento de la demanda, lo que hizo subir los precios sustancialmente, mucho más de lo que fue el crecimiento en poder adquisitivo de la población dispuesta a comprar vivienda. Así, se conjugan al día de hoy dos factores que son los que dan para pensar: de una parte, el que quiera comprar vivienda hoy, debe pagar más por un inmueble parecido que si lo hubiera comprado años atrás; y de otra parte, debe pagar un crédito más costoso.

Un ejemplo muy sencillo con números:

·         Si compré una vivienda a 200 millones de pesos, con un crédito al 8%, pagaría de intereses 16 millones de pesos por año (con la simplificación extrema del caso, para efectos ilustrativos únicamente)

·         Si compré la misma vivienda a 300 millones de pesos, con un crédito al 12%, pagaría de intereses 36 millones de pesos por año.  

El ejemplo anterior muestra el punto clave de todo el proceso: el incremento en el precio de la vivienda más el incremento en el precio del crédito, lleva a que personas en condiciones similares en cuanto a ingresos, hoy en día destinen mucho más de sus ingresos mensuales al pago del crédito hipotecario que el que compró la misma vivienda años atrás.

Esa es una situación que necesariamente debe corregirse, para impulsar de nuevo la economía. Si no se da este avance con reducción de tasas, es posible que el sector no logre retomar nuevamente una dinámica que impulse la economía colombiana como lo hizo hace algunos años.

Prediciendo el pasado

Prediciendo el pasado

Mirar hacia atrás y predecir lo que sucedió es muy fácil. Sin embargo, y solo a manera de ilustración, sí debemos tocar varios temas que se dijeron hace un par de meses. Entre ellos, que la mayor exposición a inversionistas internacionales, nos volvía más vulnerables, especialmente ante eventos que despertaran el temor en estos inversionistas que los pudiera llevar a salir corriendo de países como Colombia. Está sucediendo, y luego del triunfo de Trump, los grandes inversionistas institucionales que habían venido a los emergentes por las tasas atractivas de retorno, se han ido volando.

Los últimos informes de flujos muestran que se han ido más de 12 mil millones de dólares en menos de dos semanas, lo cual es cerca del 3% de los activos que tienen los extranjeros manejados en activos de países emergentes. No es mucho, es cierto, y eso es lo más preocupante: todavía, potencialmente, podría irse el 97% restante (no va a suceder, pero para decirlo en forma dramática).

Hace unos meses, decíamos, en un panorama así, el dólar se iba a volver cada vez más inestable. Y es lo que ha sucedido: si salían flujos, el dólar se iba a apreciar contra monedas como las latinoamericanas, lo cual es lo que ha ocurrido. El qué no era muy complicado de predecir, el cuándo es realmente lo que empieza a importar en estos momentos, pues como quedó demostrado, la reacción agresiva de los mercados financieros se da en menos de una semana. Ya tener una posición sobre el precio del dólar, tarde o temprano será una profecía con un alto grado de probabilidad de cumplimiento: el que diga que va a subir, le va a pegar, y el que diga que va a bajar, también. 

Poner valores extremos al precio del dólar, es ahora menos complejo, puesto que con los movimientos extranjeros cada vez es más factible llegar a ellos.  Nos vamos a “casar” con algunas predicciones: es igual de factible un dólar a $3.600 como un dólar a $2.600. Obviamente, tomar una de las dos posiciones va a ser más taquillero: si digo el dólar va a llegar a $.3600 y me mantengo en esa posición, cuando llegue allá, todos los reflectores estarán puestos sobre mí, pues es más fácil justificar el “se lo dije que iba a llegar allá”. Seguro que el dólar subirá a esos niveles, cuando la volatilidad aumente, y si se dan los planes de Trump de disminuir impuestos para las empresas y para las repatriaciones de capital que tienen afuera, el dólar puede tener un impulso adicional. 

Claro, mientras tanto el dólar podría volver a bajar, pero los analistas son expertos es en mostrar lo que pasó y si lo que pasó fue la posición con la que me jugué, mucho mejor. Tarde o temprano se va a dar la posición contraria (un dólar a $.2600), cuando veremos a los que tienen esa perspectiva decir “desde hace tiempo les dije que el dólar iba para allá” (así, hayan pasado 3 o 4 años desde que lo dijeron).  

Soluciones presentes, afectaciones futuras

Soluciones presentes, afectaciones futuras

Uno de los temas de moda en Colombia es la reforma tributaria. No es para menos, luego de la caída de las rentas petroleras, y un inflexible gasto del gobierno, el Estado busca recursos para cubrir los faltantes que tiene. La forma más fácil, lógicamente, es recaudar mayores impuestos, que es la forma clásica como se financia la operación estatal, que no es de nadie y es de todos al mismo tiempo.

Esta reforma, sin embargo, tiene una carga impositiva fuerte para las personas naturales, que sentirán un rigor muy fuerte de manera inmediata, y que puede afectar temas futuros que no son evidentes al día de hoy, pues disminuye la capacidad de ahorro de una inmensa población. En un mundo en el cual cada vez se menciona la necesidad de ahorrar para complementar pensiones en la edad de jubilación, teniendo en cuenta que la expectativa de vida viene en aumento significativo, puede ser contraproducente desincentivar el ahorro presente de las personas (especialmente el de largo plazo que debe ir a complementar pensiones), pues su afectación se verá en el futuro, creando así, de pronto, un problema gigante del que no nos damos cuenta hoy, pero que impactará el ejercicio financiero a 40 o 50 años. Momento en el cual, por cierto, nadie tiene la capacidad de revertir una situación financiera adversa (pues la probabilidad de producir ingresos nuevos a los 80 o 90 años de edad, es muy limitada en la mayoría de personas).

La situación es muy sencilla: los incrementos impositivos disminuyen la capacidad de las personas para ahorrar, porque, sencillamente, se debe destinar más recursos al pago de impuestos, sean de manera directa (porque aumenta el impuesto de renta) o de manera indirecta (porque aumenta el precio de algunos productos por un mayor cobro de IVA). Pero, de otra parte, si no existen los suficiente incentivos al ahorro, el efecto es aún más marcado. Las evidencias desde los estudios de la sicología del inversionista han mostrado que ante un incremento en los impuestos, el ahorro se contrae de forma sustancial, pues pesa más el presente que la perspectiva de futuro en la cabeza de cualquier contribuyente.

Es decir, la gente hoy dimensiona que debe pagar más impuestos, por lo cual entra en una gran sensación de pobreza, disminuyendo el ahorro. Como muy pocas personas pueden visualizar su vida dentro de 30 años o mas en el futuro, sencillamente no ahorran pensando en que, durante la vejez sus ingresos van a ser menores, de que van a vivir mas, de que deben fondear unos gastos de salud creciente, por citar solo algunos temas relevantes.

Y si adicional a esto no se generan mecanismos efectivos y motivantes para que la gente ahorre, la situación puede ser muy complicada. En Colombia el problema de una población envejecida sin una base financiera fuerte no es tan evidente aún, pero ya que las cifras que comparan la  tributación de Colombia vs  los países de la OCDE están en el orden del día, también deberíamos tener en cuenta algunos datos que nos vienen de un país como Estados Unidos en el cual las autoridades andan muy preocupadas porque el ahorro que tiene una persona promedio próxima a pensionarse es de cerca de 10.000 dólares, es decir, una desfinanciación a gran escala que no le va a permitir afrontar de buena manera su etapa de jubilación.

Por eso es importante hacer el ejercicio total, y ver si la solución inmediata a un problema particular, no genera una afectación futura a gran escala, como la que hoy enfrentan los baby boomers en USA y que tiene al gobierno pensando en cómo hacer para proveer una vejez digna a estas personas.

   

¿Y las acciones en USA?

¿Y las acciones en USA?

Durante la semana vi un dato que me llamó fuertemente la atención: de las últimas 21 semanas, durante 17 de ellas hemos tenido salidas de capital de fondos que invierten en acciones estadounidenses. Esto se da a pesar de que índices accionarios como el S&P 500, siguen subiendo. Es una situación contra intuitiva, pero que entre los analistas empieza a ser un punto de debate adicional para saber qué puede pasar con el mercado accionario en Estados Unidos en el futuro cercano.

Muchos habrán leído que al evaluar indicadores propios de las acciones, como relación precio-ganancias; precio contra valor en libros; precios contra ventas; etc, los mismos muestran niveles que pueden estar muy altos. Y en esto basan sus afirmaciones de que la bolsa norteamericana tendrá no tan buenos días durante los próximos meses de verano.

¿La pregunta lógica es, por qué sigue subiendo la bolsa? Muchos dicen que eso se basa en la recompra de acciones que hacen las mismas empresas, la cual tiene un detalle que no se debe dejar pasar por alto, y es que muchas empresas, a pesar de su liquidez, han hecho esta recompra de acciones basados en deuda. Esto tiene una lógica financiera, y es que con las tasas tan bajas en el mundo desarrollado, aumenta métricas financieras empresariales, como el WACC, con lo que el costo del capital de la empresa es menor, y así, el precio de la empresa sube. Además, y sin volverme excesivamente técnico, con mayor deuda se incrementa el apalancamiento financiero, y eso lleva a que por cada dólar vendido, haya mayor utilidad.

La pregunta es lo que pasa si la FED sube sus tasas de interés. Obviamente sube el costo del endeudamiento, y debo decidir qué hacer: sigo con el crédito abierto o lo repago. Puedo hacer lo último, y si soy una empresa norteamericana, tengo el efectivo suficiente guardado para hacerlo. Pero si saco efectivo (un activo), debo compensarlo con una bajada del capital (por la relación básica contable según la cual Activos es igual a la suma de Pasivos más Capital), lo cual disminuye el valor de la empresa, en ese momento.

Así las cosas, la duda que se empieza a expandir es, qué van a hacer las empresas en este ambiente. Y por eso muchos analistas le apuestan a la corrección accionaria norteamericana. Ahora bien, esa es una de las posiciones existentes. Debe tenerse en cuenta que los mercados tienen ciclos, de subida y de bajada…y que tarde o temprano los índices accionarios norteamericanos deben caer, luego de lo alto que han subido desde 2009. Y eso es absolutamente normal.  

Mirando otras variables

Mirando otras variables

Los datos que salen semana tras semana llevan a pensar mucho sobre el campo actual en el que estamos parados, y mucho más sobre el impacto que puede tener en algunos activos de inversión. La semana pasada me refería a las acciones en Estados Unidos, y sigo enfocándome en ellas.

Los reportes financieros más recientes muestran que en los últimos 12 meses, las 1.500 empresas más grandes en USA, exceptuando las financieras, añadieron 517 billones de dólares de deuda neta, lo cual, a su vez, llevó al endeudamiento total a 6.6 trillones de dólares, la más grande de toda la historia de las empresas norteamericanas.

A su vez, el efectivo de las empresas, viene disminuyendo: en la actualidad son solo 1.8 trillones de dólares, lo que representa que la relación efectivo vs deuda, alcance el 28%, el más bajo desde la crisis de 2008, cuando se ubicaba en el 23% (los años previos a la crisis estuvo alrededor de 26%). Algunos analistas, como Lance Roberts, notan sin embargo, que la mayoría de este efectivo se encuentra en operaciones externas, en algunas ocasiones de difícil repatriación hacia Estados Unidos.

¿Todo esto en qué se puede traducir? Sencillo, en que la FED debería ser más cauta con cualquier movimiento que haga con la tasa de interés. Si “se le va la mano”, podría afectar el tema corporativo, un escenario para el cual creo que hoy por hoy no estamos preparados. Entonces, la mejoría de las variables económicas norteamericanas sí es necesaria para que la FED suba la tasa, pero no es suficiente. Es necesario porque se necesita que mejoren, pero no son suficientes por sí solas, porque se necesita que esos mejores resultados se traduzcan en variables corporativas positivas.

Es decir, el óptimo de mejoría de variables como crecimiento económico, nivel de empleo, productividad, etc, estará listo para cuando puedan cubrir los mayores costos que generen créditos más caros por una tasa de interés más alta. En términos sencillos, el mayor costo marginal del crédito debe “pagarse” por sí solo. Si la mejora económica no se traduce mayores ingresos para las empresas, manteniendo relaciones financieras invariadas, probablemente no sea tan fácil para la FED decidirse a subir la tasa.

Matemática sencilla: un 0.25% de incremento en el costo del crédito sobre una deuda de 6.6 trillones de dólares, significa un costo adicional de 16.5 billones de dólares por año. Y este monto es, justamente, lo que deben de generar de más las empresas norteamericanas para que la ecuación total cuadre y sea, quizá un poco más para la Reserva Federal, la decisión de tasas de interés.     

My Thoughts on Markets

De todo lo que he leído y analizado recientemente, este es el escenario que me he planteado que más me gusta sobre los mercados financieros:

·      Creo que efectivamente una corrección en las acciones norteamericanas es posible. Los indicadores que gustan a los analistas, como las relaciones PE, PV, entre otras, están altas. Las ganancias (E), llevan seis trimestres consecutivos cayendo, y es muy factible que eso lleve a una caída del indicador PE. Es claro que, es más fácil que caiga P, a que suba E, en una economía en desaceleración.

·      La pregunta es para dónde se va el dinero que sale de acciones cuando las acciones caigan. Me cuesta mucho pensar que alguien, en sus cabales, tome la decisión de invertir en un bono del Tesoro a 10 años a la ¨súper¨ tasa de 1.8% en que se encuentran en la actualidad, especialmente aquellos administradores de inversiones que necesitan retornos altos (léase, fondos de pensiones que empiezan a tener una gran cantidad de personas jubiladas, provenientes de los baby boomers). Así, me inclino a pensar que el destino serán tres: acciones europeas, probablemente acciones japonesas, y activos de mercados emergentes.

·      Con lo anterior, estoy ampliamente convencido que los bonos colombianos son un activo atractivo, tanto por flujos como por fundamentales económicos. Si creemos que la inflación en Colombia está llegando a un pico, dentro de poco empezará a caer y con ella, lo harán las tasas. Y eso debe llevar las tasas de los bonos a la baja, con el impacto positivo en el precio de estas inversiones. Determinar una rentabilidad potencial es muy difícil, pero no nos extrañemos de ver retornos cercanos al 15% en bonos de corto a mediano plazo, por un efecto de valoración a precios de mercado.

·      Algunos cuestionamientos para esta teoría serán: el paro agrario y el paro camionero, que han hecho subir en centrales de abastos algunos productos; la reforma tributaria con el aumento del IVA; el precio del dólar que aún puede tener algunas presiones; por citar las más evidentes. Creo que ninguna de estas representa una presión fuerte, sino que serán temas pasajeros que no deberían afectar la tendencia decreciente de la inflación.

·      La gran duda es la subida de tasas de la FED. Debe ser un tema que se va a dar temprano que tarde. Pero un indicador que me llamó la atención fue el relacionado con la deuda de las empresas norteamericanas: 6.6 trillones de dólares, habiendo añadido 517 mil millones de dólares en los últimos 12 meses; y con la relación más baja de efectivo a deuda desde antes de la crisis financiera de 2008. Esto me llevó a pensar que un aumento de 0.25% en el costo del crédito, implicaría que al año, las empresas deben tener la capacidad de generar 17 billones de dólares adicionales para poder pagar, únicamente, los intereses de dicha deuda. Considero que, si la FED hace bien el ejercicio, subirá la tasa cuando vea que este mayor valor de la deuda es autosostenible, es decir, que las empresas pueden crear el capital para pagarlo.

·      Mucho se habla de petróleo y de las decisiones de la OPEP. No hay tal. La OPEP parece que no se va a poner de acuerdo sobre nada trascendental. Es más, ya casi ni importa porque, desde hace algún tiempo es Rusia el mayor productor de petróleo. Por cierto, el petróleo no es una piscina debajo de la tierra. Es una roca porosa que si se deja de extraer, se seca. Por eso se debe seguir sacando el petróleo de los pozos abiertos. Esto simplemente para decir que, si bien creo que el precio del petróleo no debía ser 25 dólares, tampoco debe ser 50 dólares ya mismo. Alrededor de 40 sería un precio bueno, antes de que, por efectos de mediano plazo, sí se estabilice entre 50 y 60 dólares, pero eso debería tomar algún tiempo.

·       Si todo lo anterior se cumple, lo más lógico sería ver un dólar, hacia final de año alrededor de $2.800

·      Eso sí, sigo pensando, como desde hace mucho tiempo atrás, que Brasil va a terminar como Grecia después de los Olímpicos de 2004…es decir, con un fuerte dolor de cabeza por costear algo que no deberían haber costeado.  En Grecia los efectos se vieron 6 años después…no sé a Brasil cuanto tiempo le tome la caída completa.